دکتر حسین صیادلو معاون توسعه بازار تامین سرمایه امید:

مقدمه

مدیریت پرتفوی طی چند دهه گذشته شاهد تحولات چشمگیری بوده است. از مدل کلاسیک مارکوویتز در دهه ۱۹۵۰ تا توسعه مدل‌های عاملی، پارادایم غالب همواره بر مبنای بهینه‌سازی بازده در مقابل ریسک بوده است. با این حال، تجربه بازارهای مالی در بحران‌های متعدد ــ به‌ویژه بحران مالی ۲۰۰۸ ــ نشان داد که مدل‌های سنتی به دلیل اتکا به برآوردهای بازده، شکننده و ناپایدارند. همین موضوع توجه پژوهشگران و سرمایه‌گذاران نهادی را به سمت رویکردهایی معطوف کرد که تمرکز اصلی‌شان بر مدیریت و توزیع ریسک است.

یکی از برجسته‌ترین این رویکردها، «بودجه‌بندی ریسک» یا  Risk Budgeting است. این چارچوب به جای آنکه بپرسد «چقدر سرمایه باید در هر دارایی قرار گیرد؟»، می‌پرسد: «هر دارایی چه سهمی از ریسک کل پرتفوی را باید به خود اختصاص دهد؟».

این تغییر زاویه نگاه بسیار بنیادین است. سرمایه‌گذار نه‌تنها بازده انتظاری را مدنظر دارد، بلکه می‌خواهد مطمئن شود ریسک پرتفوی به‌گونه‌ای متوازن بین اجزای مختلف توزیع شده است. در واقع،  Risk Budgetingهمان‌قدر که یک روش محاسباتی است، یک فلسفه در مدیریت سرمایه نیز محسوب می‌شود.

پایه‌های نظری: همگنی و قضیه اویلر

ریسک پرتفوی را می‌توان به‌واسطه چندین معیار سنجید: انحراف معیار، ارزش در معرض ریسک (VaR)، یا ارزش در معرض ریسک شرطی (CVaR). ویژگی مشترک همه این معیارها این است که همگن از درجه یک نسبت به وزن دارایی‌ها هستند. همین خاصیت ریاضی باعث می‌شود قضیه اویلر قابل‌استفاده باشد و ریسک کل را به سهم هر دارایی تجزیه کند.

به بیان ساده، قضیه اویلر می‌گوید که ریسک کل برابر است با مجموع وزن هر دارایی ضرب در سهم حاشیه‌ای آن در ریسک. این ویژگی، امکان تعریف شفاف «سهم هر دارایی از ریسک پرتفوی» را فراهم می‌کند و زمینه‌ساز طراحی پرتفوی بر اساس بودجه‌بندی ریسک می‌شود.

تجزیه ریسک پرتفوی

تجزیه ریسک را می‌توان در سه سطح انجام داد:

1.     طبقه دارایی‌ها (سهام، اوراق قرضه، کالاها، ارزها و غیره)؛

2.     اوراق بهادار منفرد در داخل هر طبقه؛

3.     عوامل ریسک مثل نرخ بهره، تورم، نوسان بازار یا نقدشوندگی.

این تجزیه باعث می‌شود سرمایه‌گذار دقیقاً ببیند ریسک پرتفوی از کجا ناشی می‌شود و کدام دارایی یا عامل بیشترین نقش را دارد. چنین بینشی در بحران‌ها یا دوران نوسان شدید بازار اهمیت حیاتی پیدا می‌کند. برای مثال، در بحران ۲۰۰۸ بسیاری از سرمایه‌گذاران دریافتند که گرچه پرتفوی آنها از نظر کلاس دارایی متنوع بود، اما ریسک به‌شدت به عامل «نقدشوندگی» متمرکز شده بود.

ریسک پاریتی: محبوب‌ترین پیاده‌سازی

یکی از شناخته‌شده‌ترین کاربردهای بودجه‌بندی ریسک، استراتژی ریسک پاریتی (Risk Parity) است. در این روش، ریسک پرتفوی به‌طور مساوی بین اجزای مختلف توزیع می‌شود. به‌طور معمول دو تعریف وجود دارد:

·        Equal Stand-alone Risk (ESR)  هر دارایی به‌تنهایی سهم یکسانی از ریسک دارد.

·        Equal Risk Contribution (ERC)  سهم نهایی هر دارایی در ریسک کل پرتفوی برابر است.

مثال ساده آن پرتفوی دو دارایی است: سهام با نوسان بالا و اوراق قرضه با نوسان پایین. اگر بخواهیم ریسک دو دارایی برابر باشد، معمولاً باید وزن اوراق بسیار بیشتر از سهام شود. نتیجه این استراتژی، پرتفویی با اهرم بالاتر روی دارایی‌های کم‌ریسک است که می‌تواند در شرایط آرام بازار عملکردی پایدارتر داشته باشد.

ریسک پاریتی در عمل توسط صندوق‌های پوشش ریسک و سرمایه‌گذاران نهادی بزرگ به‌کار گرفته شده و پس از بحران ۲۰۰۸ به یکی از پرطرفدارترین استراتژی‌های «جایگزین MVO» بدل شده است.

مقایسه با بهینه‌سازی میانگین-واریانس (MVO)

مدل مارکوویتز (MVO) بر مبنای بیشینه‌سازی نسبت شارپ عمل می‌کند. مشکل اصلی آن حساسیت شدید به برآورد بازده‌های انتظاری است. کوچک‌ترین خطا در این برآوردها می‌تواند به تغییرات چشمگیر در وزن‌های پرتفوی منجر شود. به همین دلیل، بسیاری از پرتفوی‌های MVO در عمل بسیار پرریسک یا ناپایدار از آب درمی‌آیند.

در مقابل، Risk Budgeting  تنها به تخمین ماتریس کوواریانس نیاز دارد که نسبت به برآورد بازده‌ها پایدارتر است. بنابراین، پرتفوی‌های حاصل از آن معمولاً متعادل‌تر و مقاوم‌تر در برابر خطاهای برآوردی هستند.

البته باید توجه داشت که در شرایطی خاص ــ وقتی همه دارایی‌ها شارپ ریشیوی یکسان داشته باشند و همبستگی‌ها ثابت بمانند ــ پرتفوی MVO می‌تواند به همان نتیجه پرتفوی Risk Parity منجر شود.  اما چنین شرایطی در عمل به‌ندرت رخ می‌دهد.

ارتباط با پریمیوم‌های ریسک

یکی دیگر از بحث‌های مرتبط، مفهوم Risk Premia  است. بودجه‌بندی ریسک با این ایده پیوند می‌خورد که هر عامل ریسک با خود یک پریمیوم بلندمدت حمل می‌کند. اگر سرمایه‌گذار بتواند ریسک پرتفوی را به شکلی متوازن بین پریمیوم‌های مختلف توزیع کند (مثلاً پریمیوم سهام، پریمیوم اوراق، پریمیوم نوسان یا کالا)، پرتفوی پایدارتری خواهد داشت. این دقیقاً همان چیزی است که صندوق‌های چند-استراتژی به دنبال آن هستند: تنوع نه صرفاً در دارایی‌ها، بلکه در منابع ریسک و پریمیوم‌ها.

نقاط قوت و ضعف بودجه‌بندی ریسک

نقاط قوت:

·        شفافیت: دقیقاً مشخص می‌شود که ریسک از کدام دارایی یا عامل ناشی می‌شود.

·        پایداری: حساسیت کمتر به خطاهای برآورد بازده.

·        قابلیت تعمیم: امکان اعمال در سطح طبقه دارایی، اوراق منفرد یا عوامل ریسک.

·        جذابیت نهادی: به‌خصوص برای صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌ای که تمرکز آنها بر پایداری و کنترل ریسک است.

نقاط ضعف:

·        بی‌توجهی نسبی به بازده: اگر تنها بر ریسک تمرکز شود، ممکن است پرتفوی‌هایی شکل بگیرد که بازده کافی ندارند.

·        نیاز به اهرم: در بسیاری از استراتژی‌های Risk Parity برای افزایش بازده، لازم است از اهرم (Leverage) استفاده شود، که خود ریسک نقدشوندگی و هزینه‌های تأمین مالی را به همراه دارد.

·        وابستگی به تخمین کوواریانس‌ها: گرچه پایدارتر از بازده‌ها هستند، اما در بحران‌ها ممکن است همبستگی‌ها تغییرات شدیدی داشته باشند و نتایج پرتفوی را مخدوش کنند.

کاربردهای عملی

امروزه بودجه‌بندی ریسک نه تنها در صندوق‌های پوشش ریسک، بلکه در صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه و حتی ETFها به‌کار گرفته می‌شود. بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی از این روش برای طراحی پرتفوی «هسته» (Core Portfolio) استفاده می‌کنند و سپس با استراتژی‌های فعال یا پریمیوم‌های خاص، لایه‌های دیگری به آن می‌افزایند.

در سطح خرد نیز ایده بودجه‌بندی ریسک به ابزارهای مشاوره سرمایه‌گذاری آنلاین راه یافته است. برخی ربات‌های مشاور (Robo-advisors) به جای توصیه پرتفوی بر اساس صرفاً بازده انتظاری، ترکیب دارایی‌ها را بر مبنای ریسک کنترل‌شده بین کلاس‌ها پیشنهاد می‌دهند.

جمع‌بندی

رویکرد بودجه‌بندی ریسک یکی از نوآوری‌های مهم در مدیریت پرتفوی است که از تمرکز صرف بر بازده فراتر می‌رود و بر پرسش اساسی‌تری متمرکز می‌شود: «ریسک پرتفوی از کجا می‌آید و چگونه باید بین دارایی‌ها توزیع شود؟».

با استفاده از ابزارهایی چون تجزیه اویلری، سرمایه‌گذار می‌تواند تصویر دقیقی از منابع ریسک داشته باشد و پرتفویی طراحی کند که متوازن‌تر، مقاوم‌تر و شفاف‌تر است. هرچند این رویکرد نیز بی‌نقص نیست و نیازمند ترکیب با تحلیل بازده و بررسی شرایط بازار است، اما تجربه نشان داده است که در برابر شوک‌های بازار عملکرد قابل‌اتکاتری دارد.

در نهایت، بودجه‌بندی ریسک را می‌توان پلی میان تئوری‌های کلاسیک بهینه‌سازی و نیازهای عملی سرمایه‌گذاران امروز دانست: رویکردی که به‌جای رؤیای پرتفوی «کاملاً بهینه»، به دنبال پرتفوی «پایدار و قابل‌اجرا» است.